Longtemps dominé par les grands groupes bancaires, le marché européen des AT1 s’ouvre progressivement à des émetteurs de taille plus modeste. Un segment de niche qui peut offrir diversification, prime de rendement et nouvelles opportunités aux investisseurs obligataires.
Dans cette analyse, Benoit Robaux, gérant de portefeuilles obligataires chez Bank J. Safra Sarasin, explore un segment encore peu connu du marché AT1 européen. Derrière des banques moins visibles que les grands noms du secteur se cachent des profils variés, avec des primes de rendement parfois significatives et des fondamentaux qui méritent une analyse au cas par cas.
Une classe d’actifs qui s’élargit aux acteurs régionaux
Quand on parle de dette subordonnée Additional Tier 1 (AT1) émise par les banques françaises, on pense d’emblée à BNP Paribas, Société Générale ou Crédit Agricole. Pas franchement au CCF ou à RCI Banque. Et pour cause : le marché AT1 européen, avec ses quelque 250 milliards d’euros d’encours, reste largement dominé par les grands groupes bancaires.
Pourtant, depuis 2020, le marché voit émerger progressivement des émissions d’AT1 par des banques moins connues et de taille plus modeste. Cette dynamique s’est accélérée ces deux dernières années et élargit l’univers d’investissement. Dernière en date : l’italienne Banca del Fucino, fin juillet, avec un coupon de 12%.
Un gisement de diversification au cœur de l'Europe
Pour la plupart non systémiques, ces banques sont ancrées dans l'espace économique européen et supervisées par la Banque Centrale Européenne ou leur régulateur national.
On y trouve des banques commerciales comme Aktia Bank en Finlande ou Optima Bank en Grèce, des banques privées comme Quintet Private Bank au Luxembourg, ou encore des acteurs régionaux comme Helaba en Allemagne. Les spécialistes sont également nombreux, à l’image de Banca CF+ en Italie ou ProCredit en Allemagne, sans oublier les challenger banks britanniques comme Shawbrook ou Paragon.
Au total, une soixantaine de noms aux profils variés, offrant aux investisseurs une possibilité de diversification loin des poids lourds du secteur.
Prime de rareté
Même s’il ne représente qu’à peine 8% du marché AT1 européen, ce segment de niche présente une première caractéristique distinctive : une prime de rareté.
Petite taille oblige, les émetteurs n’ont souvent qu’une seule souche d’AT1 en circulation, d’un montant de 40 à 300 millions d’euros, contre plusieurs lignes de 0,5 à 1,5 milliard pour les grands groupes. La liquidité reste réelle, mais les fourchettes bid-ask sont plus larges.
En compensation, ces AT1 offrent un surplus de coupon pouvant aller de 0,5% à 2,0% selon les émetteurs. Dans un environnement obligataire où les primes de risque sont proches de leurs plus bas historiques, ce supplément de rendement peut s’avérer appréciable.
Une base d'investisseurs plus spécialisée
Autre particularité : ces titres ont tendance à être moins volatils. Ils sont majoritairement détenus par des fonds dédiés ou des investisseurs locaux qui connaissent l’émetteur et s'inscrivent souvent dans une logique de conservation à long terme (buy-and-hold).
Cette structure de détention peut limiter certains mouvements liés aux flux de marché, contrairement aux AT1 des grands groupes comme HSBC, Santander, UBS ou Deutsche Bank, davantage détenus par des gestionnaires généralistes ou des investisseurs internationaux.
À l'abri de certains flux spéculatifs
La structure de l’actionnariat peut également contribuer à cette stabilité. Bon nombre de ces banques sont contrôlées par des fonds de capital-investissement ou détenues par des acteurs publics.
En l’absence d’actions cotées, de marché d’options ou de CDS, ces établissements sont moins directement exposés à certains flux liés aux ventes à découvert, au trading algorithmique ou à d’autres mouvements spéculatifs susceptibles d’amplifier la volatilité des AT1 des grands groupes cotés.
Les M&A comme catalyseur potentiel
Le segment des banques non systémiques offre également des opportunités liées aux fusions-acquisitions. Plus morcelé, il compte davantage de cibles potentielles que celui des grands groupes bancaires européens, déjà fortement consolidé.
Les transactions peuvent ainsi agir comme des catalyseurs de gain en capital pour les porteurs d’AT1 de la banque acquise. C’est notamment ce qui s’est produit l’an dernier sur les AT1 de NIBC Bank et d’Oldenburgische Landesbank lors de leur rachat respectif par ABN Amro et Crédit Mutuel Alliance Fédérale.
Un levier sur les dynamiques régionales
Certaines AT1 de niche permettent aussi de profiter de dynamiques régionales. C’est le cas des banques baltes — Citadele, LHV et Luminor — ou de Nova Ljubljanska en Slovénie, modestes à l’échelle européenne mais leaders sur leurs marchés nationaux.
Ces établissements ont récemment émis des AT1 avec des coupons initiaux compris entre 6,5% et 9,5% en euro. Pour un investisseur souhaitant capitaliser sur la convergence économique de ces marchés tout en restant dans la zone euro, ces titres constituent un vecteur d’investissement potentiellement rémunérateur.
Des fondamentaux solides
Reste la question centrale des fondamentaux. Dans l’univers bancaire, taille plus modeste ne rime pas nécessairement avec risque accru.
Le segment rassemble des établissements solides, comme Van Lanschot aux Pays-Bas, mais aussi des émetteurs plus exposés, à l’image de Deutsche Pfandbriefbank ou BFF Bank. L’analyse au cas par cas reste donc indispensable.
Les banques de niche affichent toutefois en moyenne des ratios CET1 supérieurs, souvent compris entre 17% et 20%, contre 13% à 17% pour les grands groupes. Un ratio CET1 élevé ne suffit évidemment pas à résumer la santé d’un bilan, mais il constitue un matelas de sécurité supplémentaire pour l’investisseur AT1, éloignant le seuil de perte en capital (trigger) et contribuant à préserver le coussin MDA.
Au final, en combinant surplus de prime, volatilité potentiellement moindre et fondamentaux solides pour certains émetteurs, les AT1 des « petites » banques viennent élargir le champ des opportunités sur le marché de la dette subordonnée. Un segment qui peut offrir un profil rendement-risque attractif à l’investisseur prêt à accepter une liquidité moindre pour aller chercher de la valeur au-delà des grands noms du secteur.
